美以伊冲突至今已经2月有余，虽然4月初美伊双方达成初步停火协议，市场对战争开始逐渐脱敏，但时至今日，霍尔木兹海峡航运持续受阻，每日通行货轮数量不足战争爆发前的5%（图1）。EIA数据显示3月全球原油供给量减少了1010万桶/天，其中OPEC+的产能减少了940万桶/天，4月供应量预计进一步下降290万桶/天（图2）。受供给端持续承压影响，全球能化商品价格维持高位，如ICE布伦特原油期货价格稳定在100美元/桶左右，4月末现货价格再度冲高至123美元/桶。
同时，原油供给的短缺正在冲击整个原油产业链。EIA估算，4月受原油供应限制，中东和亚洲地区炼油厂开工量减少了600万桶/天至7720万桶/天。从库存数据上看，亚洲炼油厂的压力更为明显，除中国外，其他亚洲地区炼油厂仅持有约22天的库存（图5），且近一半原油来源于中东。随着海上原油消耗殆尽（2月末自海湾出发的油轮在4月几乎已经全部到港，3月海上原油库存下降1.1亿桶，运输中的原油库存下滑1.8亿桶），如果霍尔木兹海峡5月依旧未能恢复通航，亚洲炼油厂将面临更大力度的产能缩减。
随着原油供给持续承压，对中东依赖度高的日本、韩国等地区面临的供应链压力逐渐加剧。以韩国为例，3月27日韩国率先全面禁止石脑油出口；4月2日，韩国资源安全危机预警级别从二级“注意”上调至三级“警戒”；4月8日，依据《供应链稳定法》，政府将乙烯、丙烯等7种石化基础原料正式列为“危机品目”；4月15日起，禁止囤积令正式生效，企业库存水平被强制限制，同时，韩国政府推出了约10万亿韩元的补贴，并通过支付溢价向美国购买4个月左右的氦气库存。
政策不断升级的背后是韩国日渐紧张的库存与原料短缺压力。战略与国际研究中心（CSIS）指出，虽然按照IEA标准韩国大约持有208天的原油库存，但这是按照韩国净进口规模估算，如果按照韩国炼油厂此前290万桶/日的产能计算，韩国仅剩余67天的库存。受原油短缺影响，3月韩国石油炼制产量下滑6.3%，同时据行业调研及ICIS统计，韩国石化装置3月平均开工率降至约66%，较2月80%明显下滑。
日本也是如此，4月日本化学制造业工业生产指数创近年来历史同期新低，指数环比回落4.2%，同比下滑13.9%。数据显示，乙醛、高密度聚乙烯、丁苯橡胶等细分化学品产量同比下滑幅度超过40.6%。
国内能化产业也同时面临供给不足和成本上涨的冲击，但中国对霍尔木兹海峡能源的依赖度较低，能化产业链独立性较强（详见《战争冲击下的出口机遇》），大部分商品库存水平相对健康，本轮能源冲击目前以成本冲击为主，在需求偏弱的情况下，原材料成本价格上涨导致部分企业减产、停产，但降幅低于日韩。随着中上游行业产能持续回落，关注后续原材料短缺、中下游供应链断裂的风险。
3月国内制造业存货、产成品存货同比分别上行8.6%、5.3%，库销比（存货包括产成品、半成品、原材料等，库销比=存货/过去一年月均营业收入）上行至1.07，存货规模创2024年以来新高。其中，化工行业（石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制造业）库存持续修复，行业存货、产成品存货同比分别上行5.5%、1.8%，库销比从去年末1.33上行至3月的1.41，创近年来新高。
4月以甲醇、华东港口纯苯、主要港口钾肥为代表，部分地区的商品库存开始去化，4月相关商品库存环比分别回落24.2%、21%、17%。但受前期库存水平较高影响，甲醇、纯苯等商品库存依旧高于去年同期水平，目前库存水平仍处于健康区间。如果按照4月部分商品库存的去化速度推算，甲醇等部分商品库存在1-2个月时间里将创下近年来的新低，供应端面临的压力或逐渐显现。
虽然目前库存相对稳定，但随着能化大宗商品价格大幅上涨，叠加春季装置集中检修，中游能化行业开始暂停报价出货，部分化工行业开工率下滑，行业呈现“高库存”与“低产量”并存的局面。
4月末主要能化商品期货价格相比于2月末均涨幅均在20%以上，瓶片（瓶级聚酯切片，主要用于各种容器制造）、纯苯（苯乙烯等的主要原材料，终端用于家电材料、包装、保温材料、服装、纺织品等）、甲醇（生产塑料、涂料、粘合剂、纺织、橡胶的重要原材料）、丙烯（主要用于生产聚丙烯等，覆盖包装、汽车、家电、纺织等多个行业）期货价格相比于2月末分别上涨42%、38%、36%、35%。
在上游价格大幅上涨但下游市场需求尚未显著改善时，出于谨慎考虑（原材料大幅涨价后，可能出现“报价即亏损”），4月初超200家化工生产企业暂停对外产品报价，等待调价窗口期，行业开工率也随之下滑。4月以聚乙烯、聚丙烯、精对苯二甲酸为代表，不少化工商品开工率出现0-10个百分点左右的下滑，其中聚乙烯、聚丙烯开工率创近年来新低。后续需要关注如果中游化工行业开工率持续下滑、库存持续去化，中下游相关行业可能会面临供给端的冲击。
同时，中国部分化工商品出口正在大幅增长。3月中国甲醇、苯乙烯、低密度聚乙烯、丙烯酸丁酯、已经塑化的聚氯乙烯、甲苯、邻二甲苯出口商品数量同比大涨432%、345%、255%、145%、137%、102%、92%。其中，其他对苯二甲酸、乙烯因为基数较低，出口数量涨幅超28倍。这也从侧面反映了中国乙烯、甲醇等商品目前的库存和产能较为充足，在这一轮原油冲击下，中国能化商品或占据更大的出口份额。
此外，在面临成本冲击和部分原材料供给短缺时，中国正在通过其他工艺路线弥补产能。比如，随着乙烯价格涨幅大于PVC价格涨幅，国内乙烯法聚氯乙烯（PVC）开工率大幅回落，创下近年来同期新低，但是电石法聚氯乙烯（焦炭+石灰石生产，主要依赖煤炭）开工率小幅上行，并维持高位，这确保了国内聚氯乙烯的生产。再比如在油制乙二醇开工率下滑的同时，煤制乙二醇开工率小幅上行。
总的来看，随着霍尔木兹海峡通航能力持续瘫痪和库存逐渐消耗，原油的价格冲击正在演变为供应链冲击。日本、韩国等对外部能源依赖度比较高的部分商品生产已经开始明显回落。考虑到中国库存水平目前较为健康，能化商品出口维持高涨高位、煤化工正在替代油化工等因素，4月能化商品开工率的回落主要是因为成本冲击而非供应中断。但往后看，如果库存继续加速去化、上游产能持续下行，部分中下游行业或开始面临供应链压力。后续需要跟踪主要商品库存和煤化工开工率等数据的变化。
本文来源：雪涛宏观笔记
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